Quantifier les intangibles, le défi des gérants actifs

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Avant l’avènement de l’ère digitale, un analyste ou gérant évaluait une société sur la base de données financières issues de son rapport annuel. De nos jours, il y a fort à parier que ces éléments de valorisation sont déjà pris en compte par le marché. La valeur potentielle d’une entreprise n’a pas échappé à sa dématérialisation et un gérant doit être capable de valoriser le non-quantifiable, soit les biens intangibles d’une société.

 

Tantôt écosystème digital qui cible les besoins du client au moyen des données collectées, comme la plateforme de convivialité de Pernod Ricard, tantôt capital innovant issu de la recherche et développement (R&D), à l’image de Sanofi et son médicament phare Dupixent, un bien intangible peut encore consister en un capital cristallisé dans la force de la marque ; un puissant levier de différenciation qui crée une connexion émotionnelle avec le consommateur – et maîtrisé à la perfection par des géants comme L’Oréal ou LVMH.

 

L’avènement des intangibles

Identifiés à la fin des années 1990 par l’économiste Diane Coyle1, les biens intangibles des sociétés n’ont fait que croître depuis lors, au détriment des biens matériels. La comparaison de deux sociétés aux modèles d’affaires opposés, Essity et Adyen, illustre la valeur que confèrent les intangibles : axée sur des produits palpables mais banals pour la première, tirant son potentiel d’une technologie unique, mise au point par des esprits visionnaires pour la seconde. Essity, entreprise traditionnelle qui produit les mouchoirs Tempo, affiche une croissance stable mais modeste d’à peine 4% par an sur 5 ans. Quant à Adyen, jeune société qui disrupte l’industrie bien établie des paiements, elle enregistre une croissance annuelle des ventes vertigineuse de 55% sur la même période. Avec la digitalisation de la société, ce sont les sociétés dominées par les technologies et les idées, soit les actifs intangibles, qui créent le plus de valeur.

 

Quantifier la valeur de l’intangible

Un indice d’intensité immatérielle, composé des dépenses en marketing, publicité et R&D, le tout rapporté aux ventes, permet d’estimer la valeur des intangibles. Appliqué à un portefeuille d’actions de trente sociétés européennes, l’indice d’intensité immatérielle produit des résultats clairs. Premièrement, une forte intensité immatérielle semble conférer de la stabilité et réduire la volatilité des ventes (figure 1). En effet, sur les dix entreprises dont les ventes sont les plus stables, la majorité d’entre elles sont actives dans des secteurs à forte intensité immatérielle. Capables de générer des revenus récurrents découlant de logiciels pour certaines, pour d’autres c’est la force de leur marque qui leur permet de mieux résister.
 
 

Deuxièmement, il apparaît que les biens immatériels dopent les ventes (figure 2 ci-dessus). Les sociétés qui investissent le plus dans les biens immatériels (R&D, patentes, marketing) sont celles dont la croissance des ventes est la plus élevée ces dix dernières années.
 

Implications pour la gestion active et indicielle

Trop souvent obnubilés par la chasse aux résultats à court terme, les gérants actifs doivent désormais évaluer la plus-value de facteurs qualitatifs et leur potentiel de création de valeur à moyen et long termes, ainsi que les risques. Une forte dépense ponctuelle pour soutenir la marque, qui aurait fait pâlir plus d’un analyste, doit désormais être envisagée comme une confirmation d’une croissance future. Quant aux investisseurs passifs qui construisent leur exposition via des indices de style, ce changement de paradigme n’est pas sans effet. Ces indices étant basés sur des données comptables, ils ne peuvent donc pas intégrer certains investissements intangibles de manière adéquate.
 

L’incertitude entourant les intangibles

Pour de nombreux investisseurs, une société à forte intensité immatérielle comme Adyen peut être perçue comme moins prévisible, plus spéculative, et par conséquent moins encline à être investie. Cependant, Essity, d’apparence plus stable, s’expose de son côté à d’autres risques pas moins sévères, comme l’obsolescence, la dévalorisation de ses produits ou une sensibilité forte au prix des matières premières. Face à la dématérialisation des entreprises dont la valeur découle de plus en plus d’investissements peu quantifiables, il est vital pour tout gérant d’actifs de pouvoir comprendre et évaluer le potentiel d’une large palette de biens intangibles afin de sélectionner les sociétés à forte valeur ajoutée. Au passage, les intangibles réduisent la volatilité et permettent d’identifier les sociétés dotées d’une forte croissance. A l’avenir, la valeur immatérielle occupera sans doute une place prépondérante dans l’évaluation de toute société. Aux gérants et analystes maintenant de saisir leur complexité.



Raphaël Membrez est gérant de fonds, responsable d’un fonds de conviction sur les actions européennes chez BCGE Asset Management. Auparavant, M. Membrez a été analyste et co-gérant d’un fonds en actions suisses chez Landolt & Cie (actuellement ODDO BHF Suisse). Il est titulaire d’un Master en Finance de Warwick Business School et d’un Bachelor de l’université de Fribourg (Magna cum laude) et détenteur du CFA.

1 Coyle, D. The Weightless World, MIT Press, 1997.