Et le risque souverain dans tout ça ? Le cas français

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La crise pandémique est singulière à bien des égards. Un virus – exogène – a mis à l’arrêt la quasi-totalité de l’économie mondiale au printemps 2020 avant de fragiliser durablement de nombreux pans de l’économie, à l’image des services. Les réponses publiques, tant monétaires que budgétaires, se devaient d’être exceptionnelles. Et elles l’ont été. Sans entrer dans le détail des actions entreprises par les banques centrales, les politiques monétaires sont passées en terrain résolument expansionniste. Côté budgétaire, la réponse a été massive et rapide. Chômage partiel de grande ampleur, prêts garantis aux entreprises, soutien ciblé aux secteurs en souffrance, pour ne citer que quelques mesures. L’intensité a différé selon les pays, en fonction de la force initiale et de l’adaptabilité des stabilisateurs automatiques (tels que l’assurance chômage) mais partout les gouvernements ont soutenu les ménages et les entreprises. Après ce soutien de court terme, le temps de la relance d’avenir est arrivé avec le Build Back Better de Joe Biden et le Next Generation EU européen. Des montants affolants, mais étalés sur de nombreuses années et qui ciblent des problématiques d’avenir. Transitions numériques et climatiques en tête de liste.

 

D’aucuns redoutent l’impact sur les finances publiques et la charge de la dette pour les générations futures. Sans nier l’importance d’une dette soutenable, il est primordial de s’écarter des critères classiques.

 

Prenons l’exemple français, pays parfois décrié pour sa gestion des finances publiques. En 2020, le déficit public français s’est creusé pour atteindre 9.2% du PIB contre 3.1% en 2019. Dans le même temps, la dette publique a terminé 2020 à 115% du PIB. Les critères de Maastricht et du Pacte de stabilité et de croissance qui louaient un déficit et une dette contenus à respectivement 3 et 60% du PIB semblent bien loin. Pourtant la dette publique française est soutenable et les investisseurs en raffolent.

 

Le taux à 10 ans du gouvernement français a atteint près de -0.4% en décembre 2020, son plus bas historique. Certes, les rachats d’actifs de la BCE alimentent cet appétit (elle détenait plus de 18% de la dette publique française fin 2020) mais ces titres constituent un actif sans risque. La baisse tendancielle et continue des taux d’intérêt allège le service de la dette, malgré l’accroissement de celle-ci. Le taux d’emprunt à 10 ans est passé de 6,6% en 1996 à 0,8% début 2018 pour finalement entrer en territoire négatif en 2020. Il est actuellement de 0,1%. Parallèlement, le service de la dette est passé de 3% du PIB en 1996 à 1.2% en 2020. Il continuera de se réduire en 2021 et 2022, les effets de la baisse des taux étant différés.


 

Le rôle des banques centrales dans cet allègement de la dette est manifeste : taux directeurs au plancher et rachats d’actifs massifs expliquent une grande partie de cette baisse. Mais elle est également la résultante de facteurs structurels, qui perdureront après cette phase d’expansionnisme monétaire. Il s’agit, notamment, de l’excès d’épargne. Phénomène renforcé par la crise pandémique : EUR 90 mias supplémentaires ont été épargnés en France par les ménages en 2020. Même si les taux ont quitté leurs plus bas de 2020, l’environnement de taux faibles va perdurer, d’autant que la BCE ne devrait pas durcir sa politique monétaire de sitôt. Au-delà des taux et des intérêts payés, la soutenabilité de la dette se mesure également au regard des projets qu’elle finance. Dépenses de fonctionnement (et les gaspillages associés) versus investissements d’avenir. Les programmes de relance de deux côtés de l’Atlantique permettront de préparer les économies aux défis futurs, favoriseront le développement de l’investissement privé et seront facteurs d’accélération de croissance économique. Le PIB devrait ainsi progresser plus rapidement que la dette publique, permettant une stabilisation du ratio dette/PIB.

 

Retour en France, avec le programme France Relance, doté d’une enveloppe de EUR 100 mias dont un quart s’intègre au programme européen. Les investissements s’étaleront sur 5 ans : transition climatique, compétitivité des entreprises et cohésion (y compris développement de la formation professionnelle). Il est clair que la dette issue de ce programme ne doit pas être un poids pour les générations futures. Elle permettra d’adapter l’économie française aux défis climatiques et numériques mais – surtout – stimulera les investissements, y compris privés.

 

Cette augmentation des dettes ne doit pas faire craindre le retour du spectre des crises souveraines en Zone euro. Pour trois raisons. D’abord parce que cette dette est soutenable ; ensuite, parce qu’elle est désormais détenue principalement par des agents domestiques – dont la banque centrale – (50% en France actuellement, contre 30% en 2010). Enfin, parce que l’Europe a finalement entériné la création des eurobonds. Ils bénéficient d’un rating AAA, une qualité de crédit devenue rare et très recherchée par les investisseurs.