Tous affectés, pas tous infectés

BCGE Column "Chronique bancaire" published on 18 May 2020 (French only).

Tous affectés, pas tous infectés
L’effondrement des statistiques économiques est à l’image de celui des marchés financiers quelques semaines plus tôt. Au-delà des chiffres, ce sont des millions d’emplois supprimés, temporairement du moins. Et si les emplois et les entreprises touchés ne retrouvent pas de perspectives de normalisation de l’activité, postes de travail et investissements seront durablement perdus.

L’ajustement malheureux des facteurs de production (travail et capital) fait partie des crises et récessions. Pourtant cette fois, si le choc atteint tous les acteurs économiques dans leur quotidien, du ménage à l’entreprise en passant par les collectivités, de l’enfant à l’adulte et au senior, il est très disparate dans sa contagion. L’approche par secteurs d’activité permet d’appréhender ces disparités. Les services, en particulier à la personne, sont en première ligne alors que la manufacture est moins touchée. Pour prendre l’exemple américain, des 20 millions d’emplois perdus en avril, deux tiers appartiennent aux services où salaire et taille des entreprises oscillent entre petit et moyen, et où réserves de précaution et trésorerie sont pratiquement irréalisables. Redéfinir des perspectives passe dès lors par l’analyse de la rupture et du rebond sectoriels. La forme de la reprise d’activité, qu’elle soit en V (normalisation et récupération de l’activité perdue), en U (retour progressif à la normale sans récupération) ou en L (perte partielle définitive d’activité) dépend réellement de l’exposition sectorielle de chaque région. Il en ressort, au-delà du coussin budgétaire et monétaire, que le choc suisse sera moins profond que l’européen ou l’américain, grâce à sa spécialisation industrielle en faveur des industries stratégiques de la pharma et chimie, de l’alimentaire et de l’innovation technologique.

Et que pensent les marchés financiers de cette approche fondamentale, alors qu’on les accuse d’être aveugles et de laisser les valorisations profiter à nouveau des largesses liquides offertes gracieusement par les banques centrales ? Dans la déroute, comme dans le rebond, les investisseurs ont clairement souligné cette discrimination, évitant de brader, voire saisissant les opportunités, des valeurs dans les secteurs de l’IT, de la pharma, de la consommation de base et des télécoms, tout en liquidant les valeurs de secteurs moins stratégiques. Les marchés suisses et américains clairement plus représentatifs de ces industries limitent les pertes depuis le début d’année, respectivement de
-8% et -10% à ce jour, moins de la moitié de certaines autres régions. Les investisseurs les plus opportunistes, à la recherche du prix et non de la valeur fondamentale des sociétés, dénoncent certes la normalisation des valorisations (multiple des prix face aux profits) de ces marchés depuis avril. Pourtant, elle s’est réalisée non pas par l’envolée aveugle des prix, restés bien en-deçà des plus hauts, mais par une révision avisée des profits réalisables sur l’exercice annuel (PE ajusté plus par le E que par le P). La synchronisation des données économiques désastreuses, notamment du marché de l’emploi et de la précarité grimpante, avec la reprise des marchés financiers n’est dès lors pas la preuve irréfutable de l’impulsivité des investisseurs. Elle est plutôt le reflet de la nécessité de sélection de secteurs et sociétés inscrites dans l’activité et la stratégie de gestion de long terme.

Il va sans dire que la gestion active et l’analyse fondamentale sont la meilleure façon de capter la valeur des sociétés et non leur prix.


Chronique bancaire publiée le 18 mai 2020 dans Le Temps.


Valérie Lemaigre*

*ECONOMISTE EN CHEF, BCGE